中金 | 高通胀系列二：长周期视角下的高通胀

Original 刘刚李雨婕王汉锋中金点睛 2022-01-06

本文为高通胀系列专题报告的节选版，全文请参考报告

本文是中金策略组高通胀系列研究的第二篇，聚焦长周期视角下的高通胀演变，尤其是在不同阶段和供需不同因素驱动下资产的表现逻辑。疫情后超常规的政策刺激、叠加各种供给侧扰动，也带来了超常规的价格压力，引发广泛的通胀甚至滞胀担忧，因此历史上的高通胀和滞胀阶段也会经常被拿出来与当前对比。本文的特色在于兼具一定广度和深度，体现在对历史上不同高通胀阶段的对比，以及不同阶段和不同特征通胀下的资产与行业特征更高“颗粒度”的挖掘。

摘要

长周期视角下的高通胀：透视历史上高通阶段的形成、演变与解法

历史上持续较长的高通胀阶段（主要经济体CPI持续超过5%）并不十分常见，过去百年间，一战、二战和上世纪70年代都是典型的高通胀案例。在上述阶段中，我们注意到高通胀并无单独解，往往都是一系列因素综合促成的，如1）通常都有货币体系失衡的影子，如70年代布雷顿森林体系解体到80年代中的重构、一二战时期金本位体系暂停甚至解体等；但在更早的非信用货币体系时期（金本位），很难形成持续通胀、且常有通缩。2）供需矛盾是核心，例如战后和70年代大规模宽松、不同物资的产能错配、强势工会推升工资，以及最近疫情、极端天气和供应链的阻塞。不过供给和需求驱动的通胀有很大差异；3）政策失误（如美联储70年代价格管制和货币政策过多关注就业并低估通胀螺旋）、又或响应过慢，都可能加大价格压力；4）突发事件（战争、石油危机、疫情、极端天气）则催化了供给突然收缩和价格上升的“完美风暴”[1]。

高通胀可能进一步造成滞胀，但更为罕见，是经济停滞和高通胀共存的局面，上世纪70年代的美国是一个典型案例。滞胀虽然来自供给侧冲击，但前提却是总需求大于总供给，不断推升价格最终形成反噬，进入成本压力上升但需求疲弱的局面，这也会使得政策应对陷入进退两难的境地。正因如此，滞胀通常难有软着陆的最优解。高成本反噬和严厉政策应对往往会导致增长承压、市场陷入动荡的局面。面对滞胀，虽是无奈之举，但增长短期承受政策压力也是必要的。80年代中期通胀回归正常叠加全球货币体系重构完成后，美国经济进入“大稳健”时期（Great Moderation），美股也走出长牛。从更长期视角，全要素生产率再度提升、即经济转型和重构是解决供需矛盾的关键。

高通胀对资产价格的影响：需求和供给侧驱动不同；滞胀时期实物资产繁荣，但整体平淡的背后孕育新的产业和结构机会

通胀阶段可以分为供给侧驱动和需求侧驱动，两者驱动力不同，故对资产影响也有明显差别。我们分别以实际消费需求和失业率与劳动生产率来划分两种情形，从长周期的历史经验表现看，我们发现，

1)供给侧驱动：原油>贵金属>黄金>标普500>国债>纳斯达克>美元。大宗商品中原油涨幅最高，其次是贵金属，股市标普500上涨但涨幅有限，工业金属走弱，美元下跌，高收益债承压。板块层面，周期>防御>科技>可选消费>金融，石油、公用事业、保险和原材料大幅跑赢，汽车与零部件（受到原材料价格上涨压力难以传导）则大幅跑输。可以看出，此时仅受益于涨价逻辑和抗通胀的实物资产还表现较好，而增长逻辑已经被破坏、特别是成长股，货币币值也受到拖累，有点类似于9月末10月初的情形。

2)需求侧驱动：纳斯达克>原油>标普500>工业金属>黄金>国债>美元。此时股市表现和排序好于供给侧冲击阶段，同时成长性的纳斯达克领涨；大宗商品中原油仍领涨，工业金属涨幅领先贵金属。板块层面，科技>可选消>金融>周期>防御，除成本端挤压明显的汽车和食品饮料外均取得正收益，其中科技和零售、以及资本品领涨。这表明，增长的逻辑并未受到破坏，形成经济扩张甚至过热的再通胀交易，避险资产反而落后，类似于去年底今年初。

如果进一步进入滞胀阶段，资产表现特征将是上述供给侧驱动的加强版。例如上世纪70年代，美股整体不佳（标普500累计涨幅仅~17%），大幅跑输同期CPI翻番的表现，叠加美元走弱，以美元计价的回报更差。股市的不景气促成了房地产的繁荣，居民资产配置重回地产，黄金也体现了抗通胀属性。不过，在70年代整体市场表现不佳这一“粗线条”印象的背后，也有一些有意思的阶段分化和结构性特征，值得更高“颗粒度”的细究。1）1974年之前，整体市场表现和估值走势都与通胀水平及名义利率高度负相关，这也是无风险利率和融资成本的正常影响路径和逻辑；由于此时整体利率水平并不高，因此大市值且稳健增长高ROE的蓝筹股领涨，如“漂亮50”。2）不过，石油危机后通胀再度冲高拖累经济进入滞胀、到1978年通胀攀升导致实际利率大幅转负后，市场内部出现了“割裂”，整体市场特别是稳定现金流折现资产（如“漂亮50”）明显跑输，但相对低估值的小盘和科技股则开始跑赢并伴随估值抬升，这一情形除了一部分可以用实际利率下行对冲名义利率上冲来解释外，更重要的可能是产业结构变化。增长停滞且通胀高企的环境需要经济和产业重构来破局，进而推动了新产业机会的软件和半导体等科技板块、以及细分的健康服务、航空和国防的崛起。

当前通胀走到哪了？对后续资产配置有何启示？

疫情后的价格压力也是需求（超常规的财政与货币刺激）和供给扰动（供应链、极端天气、政策）共振所致，不过不同阶段和不同国家面临的情形有所差异。例如以美国为例，年初更多是以需求侧主导，即所谓的再通胀交易；当前更多是供给侧主导。相对而言，美国相对更多是需求侧主导，因此更多是“胀”而非“滞”；中国和欧洲更多是供给侧主导，因此更多是“滞”。

往前看，从短期供需矛盾的这个分析框架入手，需求（美国商品消费已经回落、刺激减少、补库周期也逐步进入尾声）从高位逐渐回落是相对确定的，问题是目前市场担心的供给紧缺有多少“水分”？我们注意到短期的供应瓶颈更多集中在运输和渠道环节，而产能和渠道库存其实并不紧张，因此不排除可能在某个阶段出现目前看似缺货的终端库存已经超过需求并伴随着价格的均值回归，进而缓解利率和货币政策的压力。当然，工资、服务价格、房租的价格压力仍值得关注。

虽然短期通胀仍有韧性，但滞胀也有难度。综合对比后我们认为当前并不完全具备上世纪70年底的滞胀条件，主要体现在：1）不同于70年代，当前全球化分工协同没有完全逆转。虽然过去几年贸易摩擦导致一定程度的逆全球化，但全球化分工大趋势并没有逆转，疫情扰动反而促进了全球贸易的增长，尤其是中国等疫情控制较好且供应链完备的更是凸显优势。此外，近期中美之间也有一定缓解迹象；2）70年代在积极的财政政策推动下，全球总需求整体大于总供给；疫情后的刺激虽然推升需求，但当前商品和劳动力供给并非完全不足而是因疫情升级被暂时阻断或退出（如越南停工、美墨边境关闭等），因此很难说当前是完全的总需求大过总供给；3）70年代工业主导的经济增长模式对能源品更为敏感，相比之下当前美国消费以服务业为主；4）强势工会在70年代核心通胀和价格预期螺旋中扮演了重要角色，但目前议价能力较低；企业加大自动化和数字化投入更是从中长期削弱了工人的议价能力；5）政策重演当时的失误可能性也相对较低。

结合我们“改进版”美林时钟、传统美林时钟、库存周期等多个模型共同指向的历史规律，如果往前看，影响资产定价的主要矛盾由当前的通胀边际转向增长放缓的话，将对应我们“改进版”美林时钟通胀预期回落、实际利率先上后下象限。此时，股票特别是成长风格是更好的选择，债券利率先上后下也有逐步配置价值，大宗商品尤其是需求逻辑驱动的品种吸引力下降，黄金的价值则来自通胀的韧性但并非持续性选择，即股>债>黄金>大宗（能源>工业品）。在这个思路下，“成长性和现金流”是配置主线，例如能提更好“经营性现金流”的优质成长风格、或者是提供“固定现金流”的高股息或类债券资产。

进一步的，我们具体在文中回答了以下十个问题：

一、高通胀的定义：多高算高？

二、高通胀的成因：货币体系是背景，供需矛盾是核心，政策失误加大压力，突发事件助推。

三、高通胀的阶段：一战、二战与70年代。

四、高通胀的极端：从高通胀到滞胀

五、高通胀的收场：滞胀通常难有软着陆的最优解

六、高通胀的影响：需求和供给侧驱动不同

七、70年代滞胀复盘：实物资产繁荣；整体平淡表现背后的结构性行情，前期“漂亮50”，后期小盘和新兴科技

八、当前通胀走到哪了？通胀有韧性，滞胀有难度

九、当前与70年代的异同？并不完全具备当时促成滞胀的条件

十、对资产价格的启示？

正文

高通胀的定义：多高算高？

近期，全球高通胀甚至滞胀的担忧卷土重来。欧洲电价大幅抬升，天然气价格一度创2008年以来新高，美国CPI同比连续5个月高于5%，就业和供需矛盾短期看似难以有效缓解；中国9月PPI达到1996年以来新高，煤价一度居高不下。在当前各国通胀高企、原材料价格大幅攀升背景下，我们似乎很难回忆起去年全球央行尤其是美联储无限量量化宽松时，通胀却仍旧疲弱的局面。回溯看，即便是在2008年金融危机后三轮大规模QE，美国CPI同比增速也再未能长期超过5%。彼时，市场一度发出“通胀去哪了”，“全球是否进入低通胀低利率时代”之问。我们认为，通胀问题并无单独解，是货币体系、政策导向、供需关系、甚至一些突发事件综合促成的，是原因也是结果，但上述因素的不同组合对通胀本身和其影响均有不同含义。

本文限定讨论范围为高通胀，先从对高通胀时期的定义开始，分析高通胀的成因，并给出历史上高通胀阶段的复盘，引申出高通胀什么情况下会演变为滞胀（后文我们会谈到，高通胀在历史上本身少见，而滞胀更是罕见）。最后将梳理出化解方法和对资产价格的影响，并结束于对当前通胀环境的判断。我们曾在近期报告中对通胀和供应链问题做了诸多分析，但本文力求从更广泛的背景和更长的历史经验里寻找异同。虽然我们认为美国通胀完全失控仍需要更多因素催化，但从历史上为数不多的高通胀时期寻求经验仍将有所裨益。

与其他类似研究相比，本文的特色在于将从自一战时期起更长的时间周期维度寻找更深层次的共性规律，以及对于上世纪70年代美股市场和板块风格表现规律做更为细化深入的挖掘。

高通胀本身是一个相对概念，对于处在不同发展阶段的经济体和同一经济体的不同历史阶段，通胀中枢和波动都有很大差异。从下图1960年以来主要发达和新兴市场的增长通胀水平来看，一是对于发达经济体例如美、英、德、日，CPI同比增速主要密集处于5%以下的水平，尤其是在经济增速下降到5%以内的时期后，持续大于5%的通胀水平在历史上的阶段并不多，而对于成长性更强的新兴市场如中国和印度，通胀中枢水平则相对更高；二是如果不区分经济体，单从增长和通胀的关系看，高增长和高通胀有一定正相关性，在1960年后通缩罕见（后文会从货币体系层面具体分析），而处于第一象限的滞胀环境也同样少见。

本文中我们将高通胀阶段定义为高于5%水平且具有一定持续性的阶段。主要原因一是希望以当前美国CPI同比高于5%作为参照，二是从历史阶段上看，高于5%的通胀并不多见，但一旦超过这个水平通胀走势则更常与经济走势背离。同时由于数据可得性和完整性，在本文中我们以美国作为研究主体，但兼顾全球主要经济体的通胀都基本处于高位的时期。

按照这一标准，我们发现在美国历史上自20世纪年以来相对持续性的高通胀也仅发生过三次，分别是第一次世界大战前后、第二次世界大战前后和著名的上世纪70年代滞胀时期。而更为悠久的历史阶段中在金本位的货币体制下，虽有高通胀但难以持续，且资产表现数据恐难可考。因此在下文中我们将以这些阶段作为研究重点。

图表：发达经济体通胀中枢低，经济增速和通胀正相关，通缩和滞胀在1960年后都少见

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：高于5%的通胀并不多见，但一旦超过这个水平通胀走势则更常与经济走势背离

资料来源：GFD，Haver、中金公司研究部

高通胀的成因：货币体系是大背景，供需矛盾是核心，政策失误加剧，突发事件助推

虽然历史的故事并无定式，但回溯高通胀甚至滞胀阶段，我们发现成因一般都离不开供需矛盾、政策失误、突发事件、货币体系这几个因素。在外部冲击（如战争、疫情）和内生因素（如经济转型、碳中和）导致经济出现结构性变化的背景下，供需矛盾被逐步激发出来；而政策的失误（价格管制、财政扩张、货币超量放松）等会加剧这一矛盾，使得通胀压力不断升温。在这一背景下，一些突发事件则会成为催生通胀“完美风暴”的助推剂（如石油危机、疫情复发、极端天气等），进一步推高通胀水平并延长通胀持续的时间。而进一步从更广泛的定价视角，高通胀所代表的价格混乱背后往往都有货币体系（作为资产定价体系主要锚）的改变。

货币体系：资产定价的锚；价格紊乱往往发生货币体系失衡和重构阶段

货币体系作为资产定价的锚，对稳定价格具有重要意义。通过观察美国1792年以来CPI数据，可以发现，价格紊乱更容易发生在，1）以黄金等实物资产为货币的非信用货币时期，由于缺乏灵活扩张的能力，价格的波动要更大但很难形成持续通胀，甚至通缩阶段更多；2）货币体系从解体到重构的过度阶段，例如一战后全球金本位暂时性解体，二战时期为解决货币体系混乱出现的布雷顿森林体系雏形，及70年代布雷顿森林体系解体。通胀的潜能核心被货币体系主导。

1) 在非信用货币时期（以金本位/金币本位为主，一战后基本“休克”），通胀周期短且时常有通缩。该时期货币本身就是实物（例如贵金属货币）或者可以以某一价格等值兑换金币或银币，货币供应量难以随意大幅扩张或者收缩。该时期的通胀呈现出明显的以0为均值波动（即并无长期通胀趋势）特征，且即便出现超过5%的高通胀，也难以持续很长时间。该时期通胀的形成意味着贵金属价值贬低，因此对贵金属的开采生产动力不足，货币则会自然收缩，即便在铸币权交由统治者管理下通胀的特征也是如此，所以通胀周期短，且经常有通缩。该阶段粮食歉收、战争或者发现新的矿产是通胀上行的主要动因。一战爆发后各国为保护黄金储备暂停纸币兑换黄金，并大量印钞，金本位基本“休克”，逐渐向金块本位/金汇兑本位转变。标志性事件为1925年英国规定英镑银行券不可兑换金币，但以固定对价可用货币购回金块。

2) 金本位到金块/金汇兑本位的转变。20世纪初期随着经济发展、锚定贵金属的货币体系越来越难以匹配。随着欧洲国家在一战后暂停与金币兑换，金本位制度在多国结束，金块/金汇兑本位更多被采用。而随后的大萧条使美元快速贬值，1934年美国放弃贬值后的美元兑换黄金。历史走到从非信用货币到信用货币的过渡期。这种货币制度指货币以银行券或其他纸币为主要流通形式，但定价对标黄金。由于货币不能直接兑换金币，而是以兑换相对更难流通的金块为主，实际上货币政策空间相对更大，但由于仍受到黄金的制约，并非像信用货币时期那样扩张灵活。在该阶段由于各国货币均与黄金相对比价，因此汇率制度实际仍相当于固定汇率。若一国国内产生严重的通胀，将对汇率稳定造成影响，威胁货币挂钩承诺和全球贸易利益。因此政策制定者也奉行抗通胀的宏观经济政策，来遵循货币体系的“游戏规则”。

3)布雷顿森林体系确立，向信用货币的过渡阶段。第二次世界大战后通胀再次高企，货币体系也重新陷入混乱。战后美国成为世界上GDP占比超过50%的超大经济体，并替代英国成为全球货币和金融体系的领导者，在美国主导下，1944年建立了以“美元和黄金挂钩，各国货币与美元挂钩”的布雷顿森林体系，伴随货币政策的相对稳定阶段，经济也迎来了较长一段时间的温和增长和适度的通胀。

4) 布雷顿森林体系解体，完全信用货币阶段。随着特里芬困境成为现实，1971年美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系解体。全球货币体系正式步入信用货币阶段，通胀成为常态，货币政策目标更加复杂，而本次货币体系在切换时出现了滞胀局面。货币和黄金的脱钩正式标志着总货币量完全进入信用发行阶段，依靠信用体系扩张和收缩。长期温和通胀被视为经济发展所必须。央行对货币发行权利更大、政策手段更为丰富，同时汇率脱钩后货币政策除抗通胀外有更多其他的重要目标（例如经济增长和就业等），市场再难以回到金本位时代时对央行抗通胀有如此强的信心和预期的情况。

信用货币时期通缩发生的次数更少，而高通胀发生后持续的时间也更长。特别是在布雷顿森林体系解体时，从仍间接对标黄金到完全信用货币体系切换的初期，全球主要经济体如美国等产生了罕见的滞胀局面。

图表：金币本位时代，通胀周期短且常有通缩，而向信用体系过度的过程中货币扩张逐渐成为常态

资料来源：GFD，Haver、中金公司研究部

供需矛盾：供需缺口是必要条件，但需求和供给因素主导的通胀截然不同

上述货币体系的演变，给出了通胀特别是高通胀的大背景，即价格的紊乱背后常有货币体系锚的失衡和重构。而至于价格变化的核心因素，本质上都离不开供需的错配。供需错配可以用产出缺口衡量，对CPI有较强的解释力。供需错配的形成有供给和需求两个原因，其影响和含义截然不同：一是需求过强主导而供给端难以补充；二是供应环节堵塞将成本推高。总体而言，需求推动的通胀常意味着经济高景气度趋于过热，而供给和成本端推动的价格压力则更有可能演变为滞胀。

具体而言，需求主导的通胀产生于经济上行周期，由于投资和消费需求旺盛导致资产和商品供不应求，价格走高。以美国为例，需求侧因素可以以去掉价格因素的实际居民消费快速增长阶段为代表。供给主导的通胀并不一定处于经济上行期，在经济平稳或者下行期发生的供给侧不匹配则更容易演变为滞胀，具体分析上供给侧因素可以用产能利用率（设备使用）和失业率（劳动力使用）来衡量，产能利用率的提升有利于产出缺口的弥合。不过，在实际的分析中，我们发现历史上的高通胀阶段，往往都是需求和供给因素并存，只不过在不同阶段呈现为不同的形势。

► 一战二战初期均以需求主导，但后期需求不足导致经济衰退，体现在一战后的通缩及二战后的滞胀：需求上军备和出口都能够提供大幅拉动，同时政府该阶段通常采取货币财政双宽松政策。供给上产能会阶段性转向战争物资生产，而对消费商品生产不足，劳动力也会因为战争受到一定损失。

► 上世纪70年代，供给端成本压力主导：需求上“伟大社会”构想[2]创造了经济发展的空前繁荣，货币当局希望以政策干预换取充分就业，持续性的宽松政策使得流动性过度宽裕。供给上工会力量上升带来工资物价螺旋的成本抬升，石油危机进一步致使通胀失速。

►疫情，初期大规模刺激需求主导，近期供给侧问题压力上升：需求上美国大规模财政补贴和货币宽松使得居民收入不降反升、资产价格攀升，消费和投资需求快速修复。供给上产能利用率和就业在疫情影响下修复缓慢，当前进一步面临外围原材料、能源和供应链压力。

图表：一战二战初期均以需求主导，但后期需求不足导致经济衰退，体现在一战后的通缩及二战后的滞胀；上世纪70年代，供给端成本压力主导，整体表现为滞胀

资料来源：GFD，Haver、中金公司研究部

图表：供需错配导致产出缺口对通胀有很好解释效果

资料来源：Haver，中金公司研究部

注：CBO产出缺口衡量真实GDP-潜在GDP的差距，即（当前实际产出-如果实现充分就业和资本利用下的潜在产出）/潜在产出。产出缺口为负代表未达到充分产出，产出缺口为正代表超额产出

图表：供给侧因素：可以用产能利用率（设备使用）和失业率（劳动力使用）来衡量

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：需求侧因素：可以用实际居民消费的快速增长阶段为代表

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：产能利用率的提升有利于产出缺口的弥合

资料来源：Haver，中金公司研究部

政策失误：反应迟缓或应对失误加剧供需矛盾

信用货币时代，由于货币扩张机制的变化，政策更具有灵活性，尤其是在学界形成了政策积极干预有利于经济低波动的稳定增长共识后，政策更多的参与到调整经济周期角色中。同时政策目标也更加复杂，当局不仅需要通胀水平，同时也需要关注增长速度、失业情况、汇率稳定、对外贸易等，因此更容易形成应对上的失误加剧了供需矛盾或者压制不及时放松了价格的上行。

我们这里讨论的政策失误可以大体分为两种情形：一是并未意识到通胀的严重性，因为对某些经济目标的错误估计或对未来经济表现的误判导致政策取向的错误，这种错误直接影响到经济活动，例如美国70年代对于充分就业的过多关注，以及次贷危机前2001~2004年间美联储过于宽松的货币政策；二是虽然已经发现通胀成为经济发展的核心问题，但政策不够坚决，经济参与者对央行抗击通胀的信心和预期不足，从而导致通胀预期失调。

►政策目标转移或判断失误：上世纪70年代的美联储当局因为错误估计了自然失业率水平，并在政策目标上更多专注于实现充分就业，导致了政策长时间的宽松。同时，政策在判断通胀是否是暂时性的时候存在失误，当推升表观通胀因素逐步缓解后，核心通胀因为消费者预期发生变化而持续走高[3]。

2001~2004年间格林斯潘的宽松政策也饱受诟病。在科技泡沫后经济下滑背景下，美联储于2001年初开始降息，此轮降息周期直到2003年中才结束，联邦基金利率从6.5%回落至1%，并在随后的1年中维持低位。从时任美联储主席格林斯潘的回忆录中可以看到，当时美联储认为信息技术革命使得自然失业率降低，而经济增长潜力增加，面对下滑的总产出和不及预期的失业数据，当时的政策宽松是对经济潜在均衡水平的误判。而降息周期下宽松货币政策使得地产投资热情高涨，并催生了房地产泡沫。

►政策不够坚决导致通胀预期失调：经济参与者对央行传递的预期如何理解是影响购买需求和供给增产决策的重要因素。不够坚决的抗通胀政策态度即便在短期能够压低通胀，但会在政策期末端反弹。例如70年代时期的物价管制和当前阿根廷实施的物价冻结政策。70年代美国央行在发现通胀严重局面时并没有从根源上严格收紧流动性，而是采取物价管制的手段压制价格上涨，在物价管制期结束之前，经济参与者对通胀的预期快速反弹，导致通胀猛增。

自2017年以来阿根廷通胀就已经超过了20%，今年8月更是达到超过50%的高水平，通胀的节节攀升中不乏由于财政支出导致的债务危机、货币快速贬值和量化宽松的影响。10月20日阿根廷宣布冻结超过1400中商品价格以抗击通胀[4]，但长期的高通胀阴影恐难以从经济参与者的通胀预期决策中消除。

80年代初期沃克尔力抗通胀则是一个典型的反例，即便在失业水平因为紧缩政策而上升至超过10%的情况下，央行也没停止紧缩操作，才使得通胀回到正常。

图表：上世纪70年代，美联储对自然失业率估计相对较低

资料来源：摘自Table 1, The Evolution of Economic Understanding and Postwar Stabilization Policy, Christina D. Romer and David H. Romer,，中金公司研究部

图表：基准利率对通胀有明显的滞后性，尤其是2001~2004年间的过度宽松将CPI快速推升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：在2004年基准利率维持低位的最后一年，10年美债名义和实际利率都经济过热而抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：价格管制使通胀阶段性下行，但在1973~1974年管制即将结束时，通胀快速反弹

资料来源：Haver，中金公司研究部

突发事件：激发价格矛盾的催化剂，如天气、战争、疫情等

货币体系决定了高通胀形成的长周期大背景，供需关系是通胀产生的核心，政策失误则会助推供需关系恶化，而一些突发性事件，如战争、石油危机、极端天气环境、本轮的疫情反复等则会激发供需错配的严重程度，进而推高价格并拉长通胀持续时间。但整体来看，如果没有前面的原因打基础做配合，即便产生了突发事件也无法形成一个“完美风暴”，可能只是阶段性或者暂时性的扰乱供需平衡。但如果叠加经济深层次内外部问题，例如我们前面提及的供需矛盾等，叠加这些事件性因素的时候，便会明显加大高通胀甚至滞胀的可能性。

图表：突发事件是激发价格矛盾的催化剂，如天气、战争、疫情等

资料来源：GFD，Haver、中金公司研究部

不过需要明确的是，上述这些因素与价格之间的关系是交互和共振的，而非独立和割裂。例如，价格的上涨可能会强化公众和消费者对于未来的价格预期，进而形成进一步的价格螺旋向上。同时，高通胀带来的社会不稳定和对增长反噬的可能性也相对更大。下文中，我们会具体分析上一章中提到的美国历史上三次高通胀时期的背景，并分析其影响。

高通胀的阶段：一战、二战与70年代

美国历史上长期且高于5%水平的通胀发生次数较少，典型的有一二战时期以及市场较为熟悉的上世纪70年代。一战二战期间，在美国参战前，外需拉动出口成为美国经济增长的主要动力；而货币通常保持宽松，财政政策也更加积极；战争阶段的美国GDP实现了较高的同比增长，同时出口占GDP的比重也大幅提升；受到需求旺盛和供给部分转移至军需品等的影响，通胀也大幅攀升。上世纪70年代美国经济同样在财政和货币双宽松前期高速增长，但供需裂口也逐渐扩大，并在中东战争等造成石油危机影响下，通胀大幅攀升甚至拖累经济落入滞胀局面。

一战时期：金本位过渡期，利率上升，股市表现和经济增长吻合

一战从1914年持续到1918年，期间美国实际GDP增长震荡向上，从-4.4%到12.3%，而CPI同比从1914年的1.0%低点升至20.4%。但战后美国的各项经济指标基本都呈回落态势，经济增长和通胀都落入负增长。一战期间美国股市先涨后跌，整体表现一般。具体来说：

►一战开始前，美国经济处于低谷状态，一战开始前美国经济增速很低，1913年实际GDP增速为0.9%，1914年一战开始时甚至达到-4.4%。通货膨胀水平也比较低，CPI同比增速一度下降到0%，经济甚至存在通缩的风险。

►一战开始后到美国参战前，出口需求拉动经济高速增长，货币大幅扩张。战争前期美国没有直接参战，但欧洲参战国对美国食品和军火的需求增加，促进了美国经济的快速增长。强劲的外部需求与大量的货币需求推动GDP高速增长，通胀高企、美国经济进入繁荣期。

►美国参战后，金本位制度暂停，货币宽松，出口需求减弱，财政发力。经济在参战当年1917年当年有所下降，实际GDP同比增速从1916年的7.9%回落至0.7%，但1918年迅速反弹至12.3%。同时参战后金本位制度暂时失效，货币继续宽松，财政发力。1917和1918年CPI平均增速高达19.3%，经济增速较高，通胀高涨。

这一时期通胀产生的原因一是货币和财政在战争时期大幅扩张，二是战争带来的需求大幅攀升，美国参战进一步推高价格，而货币制度则经历从金本位到参战后金本位暂停的过程。具体来说：

►货币体系：美国参战前货币发行体系仍以金本位为基础，货币的发行量与黄金存量挂钩。参战前美国国内黄金的开采量上升，同时欧洲为了从美国进口的食品和军火支付了大量的黄金，二者导致了美国的黄金存量大幅上升，进而导致货币存量大幅上升。美国参战后金本位暂时失效。在美国参战5个月以后，时任美国总统威尔逊发布声明，要求所有团体从美国出口黄金时都必须经过财政部长和美联储的批准，其中大部分的申请会被否决，一直持续到1919年6月才取消这个规定，因此这段时间金本位制度暂时失效。金本位的暂停和宽松政策导致1917年和1918年M2同比增速仍持续在14.2和11.7%的高位。

►供需矛盾：战争时期尤其是美国参战前出口需求快速上升，供需出现矛盾。参战前需求增加导致美国的新增工厂数量增加，美国工业产能扩张以生产更多的武器，来满足欧洲战场的需求，带动美国经济的复苏，特别是以钢铁行业为代表的工业部门的扩张。出口占GDP的比重在一战期间也一度提升至10.8%的高水平。而参战以后美国的国家资源也被大量调动起来，6%的15-44岁人口被征用参与战争。同时增长的驱动因素发生转变，出口需求逐渐从高位回落，政府扩张成为拉动经济增长的重要动力。

►政策宽松：供需矛盾配合宽松的货币政策，积极的财政政策，美国经济在战争时期处于过热状态。货币上金本位时黄金大量流入增加了货币供给，而金本位暂时失效货币继续扩张。财政上政府债务大幅上升，发债融资是比征税更重要的手段。政府通过提高税率和发行债务的方式为战争融资，法定的企业税率由战争开始前的1%提升到1917年6%，1918年进一步提升至12%。同时政府大量发行债券，公共债务占GDP的比重从1914年的8.2%上升到1918年的24.6%，财政发力拉动经济增速保持高位。

在高增长和高通胀背景下，美国的股市走势与经济增长表现基本一致。一战爆发以后，在美国参战前阶段，股票指数整体上涨，标普500指数[5]从1914年7月7.68上升至1917年3月份9.31；1917年美国参战当年，GDP增速略有下降，股票指数也有所下降，1917年12月份标普500指数为6.8，1918年GDP增速反弹之后，股票指数也相应反弹。

二战时期：布雷顿森林体系前期，利率下降，股市表现和经济增长相反

二战时期的经济表现和一战在初期类似，都是由于出口景气拉动美国经济高增长，同时货币财政扩张促使通胀同样走高，但二战结束后经济并非像落入通缩，而是短暂的滞胀。具体而言：

►1939年二战爆发之前，美国经济正处于低谷状态，1929-1939年美国经历了大萧条危机，经济陷入停滞状态，之后得益于罗斯福新政，美国经济开始复苏，但持续的时间并不长。

►二战爆发后，出口再次拉动美国经济高速增长。美国参战前战争主要在欧洲和太平洋战场进行，美国本土受战争影响不大，美国向其他参战国大量出口商品，出口占GDP比重从1939年的3.3%上升到1941年的3.9%，1942年进一步提升到4.8%。强劲的出口需求带动美国经济快速增长，1938年至1941年期间，实际GDP同比增速从-3.3%一路上升到17.7%；M2增速从1.4%快速上升9.5%，通胀水平-2%上升至5%。

►美国参战以后，出口需求下降，货币增速快速攀升，财政政策积极。1941年末美国参战以后，出口需求开始下降，财政政策转为积极，货币政策方面，M2增速在1943年达到21.2%的高点，政府负债率也在1945年首次超过100%。战争期间美联储实施收益率曲线控制，降低利率水平支持财政融资。货币宽松以支持财政扩张，美联储通过购买债券以维持债券收益率在2.5%的低位水平，购买的债券以短期债券为主。货币和财政双宽松进一步推高了通胀。

通胀产生的原因和影响也基本类似，不同之处一是二战时期全球主要国家大多已经放弃金本位制度，货币发行相对自由度更高，而1944年布雷顿森林体系建立。二是美联储的收益率曲线控制致使利率走低（一战期间利率走高），货币更加宽松，M2增速也更高，从而美股的在二战期间为主要为估值驱动，股市表现和实际经济增长出现背离。

图表：美国经济在战争（尤其是战争初期）实现高增长，而伴随货币财政双宽松，通胀高企

资料来源：CEIC，GFD，Haver，中金公司研究部

图表：战争前期，出口占美国GDP的比重大幅抬升

资料来源：Haver，GFD，R.Dalio，中金公司研究部

图表：美国货币量在战争期间大幅扩张

资料来源：Haver，GFD，R.Dalio，中金公司研究部

图表：战争期间美国财政扩张，政府负债率增加，二战尤其如此

资料来源：CEIC，GFD，Haver，中金公司研究部

图表：二战期间美联储持有的证券规模

资料来源：Haver，GFD，R.Dalio，中金公司研究部

图表：美债利率在一战和二战期间走势相反

资料来源：GFD，中金公司研究部

图表：股市表现和经济增长的关系也有差异

资料来源：GFD，中金公司研究部

图表：一战期间表现最好的资产主要是大宗商品，而二战期间股市表现相对一战更好

资料来源：GFD，Shiller，USDA，中金公司研究部

图表：一战期间资产表现

资料来源：GFD，Shiller，USDA，中金公司研究部。注：美国公司债全收益数据开始于1915年

图表：二战期间资产表现

资料来源：GFD，Shiller，USDA，中金公司研究部。注：美国公司债全收益数据开始于1915年

上世纪70年代：定价体系混乱，政策失误和石油危机

70年代的高通胀并非仅出现在美国，当时全球都面对着通胀高企局面，深层的原因则是布雷顿森林体系解体后的全球定价体系混乱。美元与黄金脱钩，币价失去支撑后持续贬值。通胀实际就是价格上涨，价格则是以货币计量。在美元黄金挂钩机制解体后，全球币值失去定价的锚，各国汇率都出现了一定程度波动，市场对资产价格包括商品价格预期也因此出现混乱，美元在此阶段的大幅贬值也推高了以美元计价的资产包括商品价格，这是通胀的更深层次原因。而疲软的经济状态刺激了全球地缘政治动荡，爆发了第四次中东战争并引发两次石油危机[6]。

布雷顿森林体系解体：美元贬值、通货膨胀，双失衡导致全球增长低迷

布雷顿森林体系的基本精神是在二战后促进国际贸易、推动经济增长，核心内容则是“美元挂钩黄金，其他货币挂钩美元”的类金汇兑本位制度。该制度设立后全球确实维持了一段时间的稳定增长，但“特里芬难题”最终导致了其解体。

“特里芬难题”指，一方面，布雷顿森林体系下，各国使用美元作为国际贸易结算和储备货币。为了向全球提供美元储备，美国必须长期保持贸易逆差。另一方面，美元作为国际储备货币的核心前提是美元必须保持币值的坚挺，这又要求美国保持贸易顺差，否则一旦外国持有的美元超过美国的黄金储备，将引发投资者对美元自由兑换黄金信心的动摇。这两个相互矛盾的要求成了布雷顿森林体系的固有缺陷。

在“马歇尔计划”和“道奇”计划等的影响下，美国输出美元导致经常账户大幅恶化，黄金储备占全球比重迅速下滑，1960年美国的外债首度超过其黄金储备。而越战和约翰逊总统“伟大社会”对财政支出的大幅扩张和通胀上升则进一步增加了黄金流出压力。最终在1971年8月，尼克松政府关闭黄金窗口，停止向各国央行和政府以35美元平价兑换黄金，允许美元脱钩黄金，正式宣告了布雷顿森林体系的解体。

1973年，国际金融体系正式进入浮动汇率时代。美元的大幅波动和震荡使全球货币体系陷入了“无锚”的动荡时期，这对于当时全球经济和资产价格都产生了严重的冲击。美元的贬值也直接导致了大宗商品价格的迅速攀升。

通胀压力加剧：供需失衡、政策错误

1963年约翰逊总统上台后提出“伟大社会”（Great Society）构想，增加社会福利，扩大财政支出，60年代后期越战的爆发进一步增加赤字规模。同时期“新凯恩斯”学派理念盛行，政策当局希望通过国家干预以扩张性政策换取失业率的永久性降低。财政和货币的共同扩张使美国实际GDP增速保持了近十年的正同比增长，1961~1969年间实际GDP增长达到54.3%，同时失业率也显著下行，从1961年7.1%降低至1969的3.4%。但扩张的财政也使美国财政赤字规模创出252亿美元历史新高，财政赤字率达到2.8%，在财政压力下利率的上行将影响到偿付能力，美联储对此仍有顾虑。CPI同比增速从60年代初仅1%左右的水平上升到1970年高点6%。

政策当局意识到通胀水平需要得到抑制，但时任美联储主席Arthur Burns等人认为通胀对经济放缓并不敏感。因此在政策导向上，美联储仍坚持宽松货币政策以期望实现充分就业，而尼克松政府则采用工资物价管制的方式来抑制通胀。事实证明这种方式在实施初期确实能强制控制物价，但当政策末期，通胀预期难以被政策继续压制，1973年开始管控措施逐步放松的退出计划使通胀猛然加速，当局不得不进一步加强管制措施。即使如此，市场在1973年后对于通胀的预期也节节走高，CPI同比在1974年物价管制结束时达到了12.3%的历史高点，物价管控政策以失败告终。货币政策持续在失业和通胀之间纠结，在1974年再次陷入衰退后继续维持大规模宽松。此外联邦基金利率几升几降，货币政策一贯性较差，使得市场对政策预期失衡。

值得一提的是，1970年代的石油危机实际上只是助长和恶化了当时的通胀，而并不是导致通胀的主要原因。从另外一个角度说，正是由于过度扩张或者紧缩力度不够的政策，才使得当时石油需求旺盛，从而也使得主要的中东石油输出国家能够以石油为手段与严重依赖石油进口的西方国家讨价还价。实际上在石油危机以前，除石油外的其它大宗商品价格已经开始上升。而美国除油外的工业用大宗商品价格指数在1960年代末就开始加速上升。这说明石油危机之后石油价格的攀升只是助长和恶化了通胀，而并非是通胀的主要原因。

经过十年在通胀和就业之间的政策摇摆，政策制定者意识到只有牺牲就业才能维持经济的正常运转。沃克尔就任后开始进行严厉的政策紧缩，美国联邦基金利率一度提升至1981年的~20%，甚至超过了长端利率水平，CPI同比从历史高位下降至1983年2.5%的水平，失业率也同时提升到10.8%的历史高点。

图表：60年代失业率走低，GDP维持同比正增长

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：1968年美国财政赤字创出新高

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：70年代CPI三次攀升拖累美国GDP增速转负

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：联邦基金利率几上几下，通胀预期失衡

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：美国在70年代经历了通胀的三起三落

资料来源：Haver，中金公司研究部

高通胀的极端：从高通胀到滞胀

根据谢尔曼（1984）在《停滞膨胀：激进派的失业和通胀理论》中的定义，滞胀通胀指经济停滞（以高失业率为代表）和高通货膨胀共存的局面。滞胀在历史上相比高通胀时期要更为罕见，上文中上世纪70年代的美国是一个典型案例。

滞胀虽然来自供给侧冲击，但前提却是总需求大于总供给，不断推升价格最终形成反噬，进入成本压力上升但需求疲弱的局面，这也会使得政策应对陷入进退两难的境地。在滞胀背景下，虽然成本压力较高，但由于需求疲弱，会使得政策应对陷入更加棘手和进退两难的境地。

►工资物价螺旋：上世纪70年代美国进入了工资物价螺旋的成本型通胀，物价上涨导致实际工资下降，工人要求支付更高的名义工资，企业成本随着抬升，企业因此提高产品价格，物价进一步上涨。我们以去掉能源和粮食价格的核心CPI通胀与美国单位劳动力成本变化相比可以看出，70年代尤其是1973年后，美国通胀上升和劳动力成本涨幅近乎完全一致，工资物价螺旋是催生滞胀的主要因素之一。

►劳动生产率停滞：们以单位劳动时间的产出衡量劳动生产率，在70年代劳动生产率同比开始下降，70年代末期劳动生产率进入瓶颈期。劳动生产率的下降和同时期工资的提升意味着企业投产时面对着严峻成本提升局面。试想若劳动生产率仍能够大幅提升，即便工资水平的上涨，对于企业而言投资仍能够有边际回报增加的吸引力，但两者的同时恶化只能压缩全社会产出的空间。成本推动性滞胀则就可能产生。劳动生产率的下降将菲利普斯曲线向外推，使得70年代的美国面对高通胀高失业并存的局面。

►石油危机：在上述因素影响下，70年代爆发的两次石油危机更是对通胀起到了“火上浇油”的效果。进一步增加企业成本端压力，将CPI同比再次推高。

图表：70年代尤其是1973年后，美国通胀上升和劳动力成本涨幅近乎完全一致

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：在70年代劳动生产率同比开始下降，70年代末期进入瓶颈期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：劳动生产率的下降将菲利普斯曲线向外推，使得70年代的美国面对高通胀高失业并存的局面

资料来源：Haver，中金公司研究部

高通胀的收场：通常难有软着陆的最优解

通常来看，持续的高通站特别是滞胀难有软着陆的最优解法。短期内严厉的紧货币虽然压制了通胀，但也容易使得股市在紧缩性的货币政策下下跌。不过长期来看，虽然是无奈之举，但政策带来对短期增长的牺牲和压力也是有必要的。例如，上世纪80年代初沃克尔加息力抗通胀后，失业率上升到10.8%的水平，资产悉数下跌，但正是由于通胀回归正常，经济进入“大稳健”时期（Great Moderation），美股市场也相应走出长牛。除了短期政策的压制，从更长期视角看，全要素生产率的再度提升、也即经济重新转型和重构是解决长期供需矛盾的关键。

►短期难以软着陆，经过十年在通胀和就业之间的政策摇摆，政策制定者意识到只有牺牲就业才能维持经济的正常运转。沃克尔就任后开始进行严厉的政策紧缩，美国联邦基金利率一度提升至1981年的~20%，甚至超过了长端利率水平，CPI同比从历史高位下降至1983年2.5%的水平，失业率也同时提升到10.8%的历史高点。从资产表现看，整个紧缩周期内大多资产悉数下跌，其中股市跌幅最高，国债收益率走高，而美元则有所上涨。

►但严厉的货币政策带来阵痛但有利于经济重回健康状态。但事实证明这种阵痛是有必要的，在通胀水平恢复正常后经济也保持了较长时间的中高速稳定增长，进入了大稳健阶段，美股市场也走出了长牛。

►长期能够再度繁荣依靠创新。在单位产出效率停滞的状态下，增加新的投资吸引力下降，社会需求失去了朝气，而创新带来的新产业集群和机会则会增加全社会的投资需求。美国70年代后期的劳动生产率瓶颈最终被计算机的大规模普及而打破，单位小时产出提上新台阶。1975年，IBM公司推出了现代个人电脑的鼻祖IBM-5100。1975年微软公司创立、1976年苹果公司成立，1981年，IBM推出的IBM PC搭载微软DOS操作系统，个人电脑在家庭和办公环境迅速普及。而随后的互联网的蓬勃兴起更是拉开了新一轮的技术革命。

►货币体系的重构稳定了定价。布雷顿森林体系解体的影响逐渐减弱，美元在超调过后走势逐渐稳定，全球定价也进入新的一轮寻锚期。

图表：CPI同比从历史高位下降至1983年2.5%的水平，失业率也同时提升到10.8%的历史高点

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：整个紧缩周期内大多资产悉数下跌，其中股市跌幅最高，国债收益率走高，而美元则有所上涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国在紧缩周期应声下跌，但随后走出长牛，经济也进入中高速稳定增长

资料来源：Haver， Bloomberg，中金公司研究部

图表：经历了70年代的下降后研发支出再次上升

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

高通胀的影响：不同因素驱动通胀上行阶段的资产表现特征

我们在上文提到，供给主导的通胀并不一定处于经济上行期，在经济平稳或者下行期发生的供给侧不匹配则更容易演变为滞胀。具体分析上，供给侧因素可以用产能利用率（设备使用）和失业率（劳动力使用）来衡量，产能利用率的提升有利于产出缺口的弥合。需求主导的通胀产生于经济上行周期，由于投资和消费需求旺盛导致资产和商品供不应求，价格走高。以美国为例，需求侧因素可以以去掉价格因素的实际居民消费快速增长阶段为代表。不过，在实际的分析中，我们发现历史上的高通胀阶段，往往都是需求和供给因素并存，只不过在不同阶段呈现为不同的形势。

图表：供给侧因素：可以用产能利用率（设备使用）和失业率（劳动力使用）来衡量

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：需求侧因素：可以用实际居民消费的快速增长阶段为代表

资料来源：Haver，中金公司研究部

供给侧驱动：大宗商品领先；周期好于消费

产能利用率和就业率（即劳动力利用率）是影响供给侧的关键因素。从历史数据看，美国工业产能利用率和非农就业率走势基本吻合。因此，产能利用率和失业率的恶化所推动的通胀可被认为是供给不足所导致。

1967年以来，美国共发生过6次类似的通胀，其中70年代滞胀是典型的供给端驱动型。我们梳理了在这些阶段主要资产和板块的平均表现：1）大类资产，原油>贵金属>黄金>标普500>国债>纳斯达克>美元指数：大宗商品中原油涨幅最高，其次是贵金属等通胀保值产品，股市中标普500上涨但涨幅不大，工业金属走弱，美元指数下跌，高收益债承压。2）从板块表现看，美股中周期>防御>科技>可选消费>金融：其中石油等能源、公用事业、保险和原材料大幅跑赢，而可选消费及金融地产普遍下跌，其中汽车与零部件（受到原材料价格上涨压力难以传导）则大幅跑输。

图表：供给侧驱动时大宗商品领涨，贵金属涨幅领先

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部。统计周期为1967年至今

图表：美国股市行业表现上周期领先，而可选消费和金融地产落后

资料来源：Datastream，中金公司研究部。统计周期为1967年至今

需求侧驱动：股市好于供给侧驱动阶段；消费板块相对更好

投资和消费需求过热也会导致通胀上行和资产价格上涨，该阶段去掉价格因素的实际个人消费增速从低位迅速爬升。我们以实际消费增速来衡量需求，由此划分出需求驱动的通胀上行阶段。

1967年来需求驱动的通胀主要有四次，较为典型的是互联网泡沫和21世纪初2008年金融危机前几年宽松阶段的资产大繁荣。1）在该阶段中大类资产表现为纳斯达克>原油>标普500>工业金属>黄金>国债>美元指数，其中股市表现比供给侧驱动通胀阶段下更强，且在经济向好且量化宽松阶段成长风格主导的纳斯达克领涨，大宗商品内原油仍领涨，而顺周期的工业金属涨幅领先贵金属。2）从板块看，科技>可选消>金融>周期>防御，其中科技和零售及资本品领涨，股市除汽车和食品饮料外均取得正收益。

图表：需求侧驱动时股市表现相对供给驱动更好，大宗商品内顺周期表现更好

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部。统计周期为1967年至今

图表：美国股市普涨，其中科技和可选消费领涨

资料来源：Datastream，中金公司研究部。统计周期为1967年至今

图表：大类资产表现

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

图表：行业板块表现

资料来源：Datastream，中金公司研究部。注：1973年前缺少可比数据

70年代滞胀复盘：实物资产繁荣；整体平淡表现背后的结构性行情，前期“漂亮50”，后期小盘和新兴科技

战争时期由于时间久远且金融体系和货币制度上也存在差异，加上数据完整性较差，对当前的参考性相对有限，因此相比之下，上世纪70年代可以提供一个较好的参照样本。本章我们将聚焦于上世纪70年代的资产表现。从整体看，上世纪70年代表现最好的实际是实物资产如黄金和房地产，美股市场表现平平。但分阶段看，在通胀和利率水平变化过程中美股在10年间也有过阶段性小牛市。具体到结构性行情中，不同阶段美股领涨行业不同，则受到板块估值特性和产业结构变化影响。

整体情况：黄金房地产等实物资产领涨，美股表现平平

整体来看，在上世纪70年代动荡的经济环境中，经济增长下台阶，全球资本市场也表现疲软，美国、日本、德国等主要国家股市陷入长时间波动和低迷状态。在滞胀环境下，黄金成为涨幅最大的资产，能源权重较高的标普大宗商品指数伴随通胀起伏，但表现弱于黄金；由于宏观环境不稳定，权益类资产表现平平，债券受货币政策和通胀压力双重影响大幅回调，美元指数则因布雷顿森林体系解体和高通胀影响整体走弱。此外，汇率波动、通胀高企导致居民资产配置从股票转向房地产，从而推动了房地产市场的繁荣，成为表现仅次于黄金的资产，也符合实物资产能够起到较好的抗通胀效果的一般性规律。

进一步聚焦到股市，整个七十年代标普500仅上涨17.3%，同期CPI涨幅高达103.5%，投资收益完全被通胀抹掉，再考虑到同期的美元的持续走弱，以美元计价的实际回报效果可能更差。美股的平淡表现与当时高企的利率有直接关系，从市场驱动力上看，美股估值70年代整体走平甚至下降，盈利是主要贡献。但是，在表面上看似平淡的市场表现下，其实存在明显的阶段性和结构性机会，估值和盈利的变化在各阶段也有所不同。我们将在后两小节中具体分析。

原因一：高通胀、高利率环境对估值的压制

虽然美联储在70年代保持了较长时间的宽松，但由于通胀等影响，10年期美债利率从1971年起持续上升，到1980年从5%的水平上升到超过10%，随后由于加息再次上升。通胀造成的利率水平对估值的压制体现在两个层面：

►利率作为股票现金流折现的锚，过高的利率水平直接影响到未来现金流的现值，况且该阶段利率水平不仅高，还在节节攀升，这个背景下估值必然难以提振，对于高估值的行业影响相对更大。

►利率的快速上行叠加当时美联储政策在失业和通胀之间徘徊的不稳定性，干扰市场对于货币政策的预期。如果设身处地则不难想象，当通胀以如此夸张的数值存在，市场对美联储政策必然会产生收紧预期，也会在一定程度上压制风险溢价进而压低估值。

从历史数据看，纵观1970年代的股市波动与通胀走势，虽然股市基本持平，但其波动与利率和通胀的走势总体上有比较明显的负相关关系：通胀见顶利率上行，股市短期见底；而通胀见底利率下行，股票市场一般也反弹。

原因二：从大类资产配置角度看，股票并非首选资产

高通胀背景下，如果我们跳出股市的单一视角，可以发现股票实际并非首选资产。从美国大类资产表现可以看出，在美国70年代期间，涨幅最好的资产是黄金，其次是房地产和大宗商品，而股票无论是标普500还是纳斯达克都远远落后，这体现出实物资产在通胀时期的保值价值。

从居民资产配置角度也可以看出，70年代起房地产在美国居民资产占比持续攀升，而股票则大规模下降。这也是资产配置迁移的一个侧面体现，整体遵循一贯的逻辑：房地产作为实物资产同样有保值属性，受益于通胀上行。

其次由于该阶段经济波动较大，社会事件频发，在资产配置时也会倾向于选择黄金等既有防通胀也有避险属性的资产，转而减持股票。

图表：在动荡的经济环境中，主要发达市场的经济增长纷纷下台阶

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：汇率波动、通胀高企导致居民资产配置从股票转向房地产

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：上世纪70年代大类资产中黄金表现一枝独秀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：利率持续抬升压制美股表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：股市波动与通胀的走势总体上有比较明显的负相关关系

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：整体来看，盈利是市场表现的主要贡献

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

分阶段行情：与利率、通胀紧密相关；前期受名义利率影响，后期实际利率影响更大

我们以1975年美股低点（也即CPI同比增速高点）为70年代市场表现的分界线，可以看出股市表现基本遵循与利率和通胀反向变化的规律。1975年前后股市的表现如下：

►1975年前，股市伴随经济修复、利率下行和通胀下行创出新高，但随后因过热导致的通胀攀高。股市在1970年中见底之后，通过物价管控，美国通胀水平得以阶段性下降，随着1971~1972年经济逐渐恢复，在1973年1月11日创下新高，1970年至高点累计涨幅30.6%。而在物价管控即将结束时，通胀数据从1972年底开始大幅上升，拖累经济进入下行通道，同期第一次石油危机的冲击使得股市下滑一直持续到1974年下半年，而CPI 同比增速在1972年12月达到12.3%，进入滞胀阶段。

在1975年前股市上行的阶段中，驱动因素上，1975年前牛市阶段美股以盈利和估值共同驱动。大小盘上，大市值公司跑赢小市值。高低估值上，1975年前，高估值跑赢低估值（后续分析我们会进一步阐述上世纪70年代时高估值确实为大市值行业，这与上述大小盘风格吻合）。行业分化上，1975年前大消费（消费和医疗）相对领先。从头部个股变化也可以看出，消费股1975年前占据较大份额。

►1975年后，货币政策再度放松，造成了美股第二轮阶段性行情。在GDP维持近一年负增长后，联邦基金利率在1974年底再次下降，1975年3月实际GDP增速触底反弹，股市也随着经济的逐步恢复和物价下行而开始上涨，出现了阶段性行情。在随后的1976-1979年间，虽然其间有第二次石油危机的冲击，但股市的总体表现是持平的。

驱动因素上，1975年后牛市阶段短时期内主要是估值驱动，但相对横盘后估值则持续下探，盈利则转为主要驱动因素。大小盘上，石油危机促使“漂亮50”估值破裂后，小市值开始跑赢。估值上，1975年后低估值持续跑赢。这也部分解释了为何大盘估值难以提升，主要原因则是1975年后市场上涨主要动力的股票为低估值的小市值股票。行业上，1975年后能源等周期和科技领先，一些消费股掉出了市值排名前20行列。

另外值得注意的是，1977年后实际美债由于通胀过高而长期为负，发生了较为极端的名义和实际利率分化，实际利率则主导了部分行情。虽然名义利率的抬升仍旧压制美股估值不断下探，但实际利率为负带来的融资环境宽裕使得美股在估值下探的时候由于盈利提升而止跌。

图表：上世纪70年代美股走势和经济增长吻合

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：与通胀环境则负相关

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：1975年前美股以盈利和估值共同驱动， 1975年后短时期估值修复，盈利是主要驱动

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：1975年前消费医疗相对领先，1975年后转为能源等周期和科技

资料来源：Kenneth R. French，Bloomberg，中金公司研究部

图表：实际利率在1978年后转负，主导了部分美股行情，解释了“漂亮50”止跌企稳和小市值板块的上涨

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：能源股在美股整体市值排名70年代内持续上升，而消费股前期在排名中占据较大份额，后期一些消费股则掉出了市值排名前20行列

资料来源：WRDS，中金公司研究部

结构性特征：1975年前大市值高估值、之后小市值低估值；产业结构影响更大

在上面分阶段的行情中，我们已经注意到在1975年前后市场涨幅最高的风格和行业都发生了明显的切换。1975年前大市值、高估值的行业表现更好，以“漂亮50”为代表。而1975年后小市值低估值的板块如科技等则跑出了超过大盘的收益。

为何会发生这种分化？宏观背景是一方面，但更重要的则是产业结构变化。从宏观背景看，利率变化解释了高估值/低估值，小市值/大市值的超额表现。1975年后10年期美债后续的持续上行甚至一度超过10%，达到历史的高位，压制了高估值股票的表现，而当时高估值股票则大多是以医疗和消费为代表的大盘股，因此大市值也相对跑输小市值。利率变化也解释了1977年后当实际利率转负后的“漂亮50”止跌和小市值股票的抬升。以“漂亮50”为例，名义利率过高对估值带来的压制使得即便在实际利率大幅转负后，“漂亮50”也仅仅是止跌但并未上涨。而低估值、小市值的股票则在名义利率高位背景下相对受损小，且因实际利率为负，货币较宽松下获得了更多的关注。但利率变化不足以解释如此显著的风格分化，更何况我们将时间轴拉长后会发现，这种风格分化一直持续到80年代中期，而彼时利率早已开始下降。

产业结构变化可能是导致风格切换如此明显的重要原因。在后文的分析中我们可以发现，“漂亮50”的产生搭上了美国消费化、养老金入市等的东风，而小市值行情则能够较好的对应医疗普及、个人电脑出现以及冷战产生的军备竞赛等产业背景。此外，根据Fama-French著名的研究结论看(Eugene Fama，Kenneth French，1992)，小市值溢价有信息风险等诸多解释（即小市值股票信息更不透明，需要额外溢价）。

图表：高估值的股票跑输主要是利率过高产生压制